经济最重要的信号——价格，依然低迷。3月9日，国家统计局公布了2月份的CPI，结果显示同比下滑0.7%，环比下滑0.2%。这是2024年2月以来首次转负。扣除食品和能源的核心CPI下滑了0.7%，转为-0.1%，核心CPI为负，为2021年2月来首次。

据3月9日国家统计局城市司首席统计师的解释，CPI转为负数，主要是因为春节错月，导致基数较高。尽管是错月，但2月的CPI仍然低于市场预期。无论是万得还是财新，此前给出的CPI一致性预期都是-0.4%，这是考虑到了春节错月因素的。

据招商证券和华西证券的统计，如果合并1月和2月的数值，CPI累计同比会变成-0.1%，同样明显低于往年水平。从2021年到2024年，合并前两个月后CPI之后，环比前一年12月，环比平均增长1.1%。但2025年合并1月和2月之后，环比仅上涨0.5%。

考虑了错月，为何CPI还是低于预期？主要有以下几个方面原因：

第一，2月份天气比较暖和，属于历史上的暖冬。

对于鲜菜生长和运输来说，是比较便利的气候条件。蔬菜涨得好，运输快，如果需求跟不上，就会导致菜价走弱。根据银河证券的统计，寿光蔬菜价格指数在2025年前两个月大幅低于往年。另一个拖后腿的项目是猪肉。过去猪肉价格几年一个周期，但自从国内头部企业开发了楼房养猪等神奇技术，猪周期好像不存在了。在需求见顶的情况下，供给一直比较宽松。

据界面新闻3月10日报道，农业农村部猪肉全产业链监测预警首席分析师给出的数据，当前生猪出栏量处于高位，1月份全国生猪出栏量环比增长7.9%，同比增长6.1%。

1月末，全国能繁母猪存栏量4062万头，即将超出105%的产能调控绿色合理区间。宽松的猪肉供给，会对猪肉价格形成压制。据国家统计局的数据，2025年2月，畜肉类价格环比下跌0.9%，处于历史偏低水平。

国家统计局在3月9日的公告里，还提到汽车等耐用品促销也是导致CPI走弱的原因。据华创证券统计，2月份交通工具价格环比下跌0.2%，略低于过去三年水平。可见汽车等耐用品的价格战，对CPI，对通缩的贡献是不容忽视的。

为什么2025年政府工作报告里，把CPI目标定在2%，而不是延续N年的3%，原因就是供给过剩加上价格战，导致价格很难回到过去的台阶上。据招商证券的测算，即便CPI的目标变低了，但全年价格水平可能仍会小幅负增长。

国家在积极出政策，希望扭转目前的态势。比如在供给上，不断和各行业开会限制产能；在需求上，进一步加大对消费领域的支持。

此前我们曾经分析过，2024年1500亿特别国债资金用于以旧换新，一共拉动1.3万亿消费。2025年，政府工作报告里，给出了3000亿特别国债的额度，预期拉动2万亿以上消费。刺激消费用心良苦，但目前有个问题，个人不良贷款持续攀升，可能会影响到人们的消费欲望。据财新报道，国家金融监管总局的数据显示，2024年四季度末，商业银行不良贷款余额已达3.3万亿元。

有机构人士估算，信用卡贷款、个人经营贷、个人消费贷的零售不良资产占比大约30%，如果加上消费金融公司的个人不良资产，个人不良资产的市场规模可能达到1.8万亿元，其中大部分是“80后”“90后”。

另据银登中心的数据显示，2024年个人不良贷款批量转让业务成交规模1583.5亿元，比上年的965.3亿元增长了64.04%。

在居民收入没有太多起色的情况下，消费主力军“80后”“90后”身上负债增加，对中国消费的可持续性会形成明显抑制。在补贴消费的同时缓解债务压力，可能更加重要。

一个好消息是，3月12日，中国中小企业协会发布的数据显示，中国中小企业发展指数在2025年2月份攀升至89.8，不仅比2月份上升0.8，还创下近一年多来新高。各分项全面好转，宏观经济感受指数、综合经营指数、市场指数、成本指数、劳动力指数、投入指数继续上升，较上月分别上升0.5、1.1、0.8、0.2、0.6和0.4点。

令人欣喜的是，企业投资意愿和效益两个领域均有改善。根据中国中小企业协会发展指数，2025年2月，企业投入指数为83.2，较上月上升0.4点。所调查的8个行业中，7个行业投入指数上升。2月份，效益指数为75.0，较上月上升1.3点。所调查的8个行业中，7个行业效益指数上升。

但我们要清醒地认识到，中小企业目前并不旺，毕竟按照中小企业发展指数的规定，100为指数的景气临界值。低于100，意味着还没有到景气区间，目前中国中小企业发展指数的水位还在水位以下。